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各位,还是系紧我们的安全带吧,因为股市的颠簸短期之内恐怕是不可能结束了。9 P/ O4 P$ K" p+ X! N/ u
" }! r. ~/ q) [6 S# ~7 A1 _ 事实很可能是恰好相反,我们在未来还将看到更多的波动,就像过去几个月所经历的那样,就像周一和周二发生的那样——周一,整个美国股市2680亿美元人间蒸发,周二,却又有2710亿美元从天而降。
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至少,廷特(Lawrence G. Tint)是持这种观点的。廷特是Quantal International的董事长,他的公司专门为机构投资者提供风险模型服务。
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$ [# _) v& }) @. O 在接受采访时,廷特预言,只要没有任何一个主要资产门类可以提供富有吸引力的长期回报,股市这种超乎寻常的高波动性局面就将一直持续下去。
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在这种景况之下,股市和投资者其实就像是一对怨偶。投资者之所以还继续持有股票,并不是因为他们对股市的长期回报率多么看好,而是因为他们实在是找不到更好的选择。4 n8 g/ g; a _6 J
4 k. P) R. Y/ r2 O; t9 {" g8 _ 廷特质问道:“如果一个投资者选择卖出股票,那么他又该拿钱买进什么?”相对于股市而言,唯一的一个足够大的替代选择是债市,而后者的预期真实回报率现在已经是负数。
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' s6 s; s$ a% h. H 廷特指出,这种奇特局面造成的结果就是,支持今日股市水平的,与其说是基本面,还不如说是投资者心理。投资者的喜怒无常既已经是众所周知,今日的市场自然就“极为罕见地受到了投资者情绪波动的操控”。3 f' h& u- [# B( \' O& h
9 O2 @ W; X- H. ? 在廷特的提醒之下,我自然想到了将今日的股市和债市拿来与历史进行比较。我借重了耶鲁大学教授席勒(Robert Shiller)的数据库,后者能够提供最早1871年以来的股市行情、企业盈利、通货膨胀和长期债券收益率等各种数据。: S+ Z6 C& u* s; ]* ^9 O' K
. o, c7 R& H1 y; g7 b/ m; m! t 结果我发现,在过去一百四十年间,当债市的预期回报如此之低的时候,席勒计算的股市市盈率水平从来就没有达到过今天这样的高度。换言之,廷特所谓缺乏合适的股票替代品的情况,可说是史无前例的。4 }; C k D$ r1 A d
* \: i& C$ |; F9 K* }9 v' p 事实上,在这近一个半世纪的时间当中,只有25%的时候,市盈率是要高过现在的——尽管今日的市场4月以来已经遭受了不小的打压。我们不妨来看看,在席勒计算的市盈率格外高的时候,长期利率都处于怎样的位置:9 D5 i+ D9 V. x* S
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2000年年初,市盈率处于史上最高点,当时正是互联网泡沫破灭的前夜。十年期国债收益率当时是6.7%,扣除通货膨胀因素,真实收益率3.9%。0 c% V/ V+ J4 w4 C+ |# Y9 _4 n
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1929初秋,即1929年股市大崩盘的前夜,这是席勒计算出的市盈率的第二高点出现的时间。当时,长期债券的名义收益率为3.4%,考虑到那时的通货膨胀是极端低迷的,真实收益率应该接近3%。4 b1 @ @1 \. A/ K' u( ?
2 y; H) x( G3 ~ 相反,今天,十年期国债的真实预期回报率已经是负数。事实上,如果我们将消费者价格指数的涨幅减去的话,当前十年期国债真实收益率为-2.3%。, r, d. j: B- v& B& C8 h+ y; K2 A/ O
% ]' E \- V3 z2 @& c7 {" a 这幅画面未免丑陋。. h2 S n* R5 \6 s! d
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如果一定要强求某种短期慰借,那也只能是,这些因素主要影响的,是市场的长期回报率。比如说,席勒版本的市盈率数字,其预测最准确的时间段是十年左右。2 m- m; I7 ~; J$ Y
1 z; a h6 M" U' }! | 考虑到市场和投资者的情绪一样易于受到感染,或许凯恩斯的所谓“动物精神”还能够支持着市场在一段时间之内继续撑下去。
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然而,还是廷特的结论说得好:“很难想象,这个十年会不是一个令人失望的十年——无论股票还是其他资产门类的投资者都逃不过。”(子衿) |
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