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在盈利季节开始的时候,我们最好还是先听一条虽然不那么中听,却非常中肯的话:" p% ~6 n+ Q: @; O: J0 H0 v
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根据一种在学院派研究者圈子里面受到广泛关注的变种市盈率,股票估值像现在这样高的情况,过去一个世纪当中只出现过四次。在过去那四次出现这样的情况之后,股价无一例外地都出现了大幅的下跌。) b- M- ~+ V6 d5 ~9 Y8 R' t. T
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这一变种市盈率大扬其名是在1990年代晚期,当时耶鲁大学教授席勒(Robert Shiller)一再提及这个指标,尤其是在他著名的《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书当中。这一修订版市盈率的分母并不是企业当前的每股盈利,而是依据通货膨胀因素调整之后的近十年历史盈利。这一变种又叫做P/E10,或者CAPE(周期性调整市盈率),对于未来情况的预言能力明显要好于最原始的市盈率版本。
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根据席勒的网站,周期性调整市盈率目前为23.5,较之历史长期平均水平高出大约43%。在过去一百年当中,周期性调整市盈率达到现在这种程度的情况只有四次:" K, r X" w3 N- F, C4 I
8 ~8 h' f7 r+ \$ R0 ~) G 第一次是1920年代晚期,正是1929年股市大崩盘的前夜。7 I8 U o) X# l7 k# U v" ~
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第二次是1960年代中期,而不久之后,道琼斯工业平均指数就进入了黑暗的十六年——从点位上看,十六年间是原地踏步,而考虑到通胀因素,指数实际上是下跌了。
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! d, L! I1 m3 `6 { 第三次是1990年代晚期,很快,互联网泡沫就破灭了。; k' _8 m8 [5 _ E, R$ \
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最后一次是2007年10月,后面就是信贷风暴和大萧条了。2 Z( Z B8 A8 R: v8 d' e
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当然,必须指出的是,我们只有四个样本,凭着这个就去下结论,是会让统计学家笑话的。可是,我们确实无法宣称当前股市的价格是被低估的,甚至无法说现在的价格就是公平值。
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) e2 h2 C5 b# \9 a+ C6 x8 M 面对这样直观的数据,我们还有办法给自己宽心吗?我无法确定。
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有一种代表性的观点,是强调今日的利率是处于历史性的低点,因此股票价格较高自有其理由。然而实际上,这样的说法却几乎得不到什么历史证据的支持。
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AQR Capital Management是康涅狄格州格林威治的一家量化研究公司,该公司负责人阿斯内斯(Clifford S. Asness)进行的测试显示,如果市盈率应该根据当前的利率而有所变化,它也应该是缩小,而非扩大。
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' \+ F7 J& g, O0 X; O8 G 或许,面对着当前的周期性市盈率居高不下的现实,看涨者最好的理由就是,强调股价在下跌之前还将在高位保持相当时间,甚至有一定的上涨空间。比如说,周期性市盈率在2000年年初互联网泡沫最高点曾经超过40,在1929年股市崩盘之前也有30以上的水平,和那两次的局面相比,当前的周期性市盈率或许真的说明牛市还有段路要走。3 y9 L% p& C4 F6 ]/ y8 g+ F- D
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可是即便是如此,即便我们相信这最好的理由,相信股市未来还有牛市下去的可能性,我们也不能不承认,这牛市的基础将是非常脆弱的,而且时刻可能在进一步的考验面前崩溃。(子衿) |
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