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4月16日,美国证监会对高盛提起诉讼,指控其在向客户兜售一种名称为“合成债务抵押债券”(Synthetic CDO)的复杂衍生产品时,向客户隐瞒了重要信息,引起业内轩然大波。7 w# I8 [2 a% o1 w, c
6 X5 F) r; O' Z4 ]: z 高盛衍生品事件涉诉不令人意外。根据我近年来对亚洲衍生产品市场的研究与了解,国际投行在美国复杂衍生产品市场上的所作所为,与其在亚洲市场上的某些行为相比,只能算是小巫见大巫。
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2004年底,中航油(新加坡)在与高盛的复杂衍生产品交易中巨亏40多亿元。 作为中航油(新加坡)事后聘请的衍生产品专家顾问,我对中航油与高盛之间的合同与交流内容进行了详细分析,得出的专业结论是,高盛在与中航油(新加坡)的交易过程中涉及的问题要远比在本土的问题严重得多。
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在亚洲复杂衍生产品市场上,为了自己牟利而不顾客户利益的投行,远远不止高盛一家。但高盛超群的品牌影响与衍生品创新能力,在自身与客户利益冲突时,具有更强的摧毁力。
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投行的利益冲突问题是在近30年才严重恶化的。上个世纪80年代之前,国际投行在近200年历史中的主营业务基本没变:做投资方与融资方的桥梁。投融双方之间存在信息不对称,严重时会导致资本市场瘫痪。投行利用其信息优势及长期参与而形成的信誉优势,成为投融双方的理想中介。通过这个传统的角色,投行为世界经济的发展做出了不可抹杀的贡献。值得注意的是,历史上的顶尖投行品牌都是由长期持股的家族或合伙人控制的,他们更愿意放弃短期利益而维护长期品牌与信誉。* ^. L4 l6 M3 Z0 E2 G- i
9 t& @& ^: g$ e$ F. d/ C 在投融中介这个传统业务中,投行与企业的利益大半一致:企业上市成功投行才赚钱。利益冲突不严重,只在承销团队选择与股票定价等方面有所显现。所以,虽然高盛目前在衍生产品市场上的名声不佳,但我仍认为不应影响对其承销等传统投行业务能力的判断。
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* o+ h& ]; w; ^ |- w# K) s' d 但是,从上世纪80年代开始,两个重要因素导致投行利益冲突恶化。首先,顶尖投行逐渐由合伙人企业转变为上市公司,长期股东逐渐被短期股东与关注短期奖金的职业经理人取代。投行内部维护长期信誉的力量减弱,更容易因短期利益而伤害客户。, ]0 s9 [* ?" H# P
# u' Z: B. n q7 x5 l4 y 与此同时,衍生产品创新与投行自营业务的发展给投行提供了大量的短期诱惑。衍生产品业务从一开始就存在严重利益冲突,投行与客户站在合同的对立面。从客户角度着想,投行应该推荐最简单的产品,这样客户可以损失少量手续费就能满足套期保值或甚至投机需求。但投行往往倾向于推荐高风险的复杂产品。投行在复杂衍生产品方面的过度创新与销售,导致市场风险急剧放大,也是这次金融危机的重要起因之一。) G& B* x" M2 s; b! Z. g: ], Z
1 }. U5 Y& }, [) ^: u1 }) c 在全球不同地区的衍生产品市场,投资银行面临类似的短期诱惑和利益驱动。但在欧美市场受到更多来自监管与法庭诉讼等方面的制约与威慑,所以近年来实体企业与个人很少受害于复杂衍生产品,这次高盛事件的受害者也主要是投资机构。但在亚洲很多国家与地区,场外复杂衍生产品的监管比美国更宽松,监管滞后的直接结果便是客户更易受损。. v r- Z, m, U- r( ?3 t2 z
- ~' a+ e" J1 t+ U( z9 a! o 鉴于国际投行衍生产品市场上的利益冲突如此严重,亚洲国家和地区的监管机构和企业应如何应对?尽管美国的监管改革正在酝酿中,但改革本身的彻底性值得质疑。因此,中国企业与投资者应该认识投行的利益冲突,提高对复杂衍生产品诱惑的抵御力,也应当要求其衍生产品销售行为方面有所改善。当然,最有效的应对方法还是需要中国政府加强对这些问题严重性的认识,监管环境的改善最终将惠人惠己,也是后金融危机时代的大势所趋。! v/ |) R' w4 D" ^; K
) p# P# R$ v- W! x+ S5 y/ J 作者为康奈尔大学、长江商学院金融学教授,《美国经济评论》编委 |
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