股市估值仍偏低

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2009年当中，股市的反弹可谓是波澜壮阔，不过即便如此，今日的股价其实仍然低于历史长期水平。
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. v* J) g7 C1 N* X) u　　这一结论是根据宾夕法尼亚州大教授西格尔(Jeremy Siegel)的研究做出的，具体而言，根据便在他的经典名作《散户投资正典》(Stocks For the Long-Run)当中。
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　　西格尔最著名的发现之一便是：将资本利得和股息汇合计算，再依据通货膨胀进行调整，股票在过去二百年间的年平均回报率大致是7%，而且有相当的连贯性。粗略地画出来，这一持续的趋势可以在图表上形成一条基本上持续上扬的直线。
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7 h- i8 I0 W' \. v7 i; H3 A6 q　　在过去几年当中，我们也曾经就股市相对于这一趋势线的表现撰写过若干文章。

9 h4 [1 O& Q- M; j8 I# S7 Z　　自2008年大崩盘以来，我们曾经在2008年10月和2009年1月两次指出，股价已经走到了可以和过去市场历史性低点相提并论的水平。
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9 h: [2 }3 v: {- r2 O* e; Q　　我们当时的结论是，股市的底部已经在望了。
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+ X/ C4 M3 S. t　　在那时，像这样的结论还是非常罕见的。不过事实便是这样，现在的股价显然较之当时已经高出了许多。
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; p6 N% W# \: P6 s　　不过，实际上，即便是今日的股市，距离那些历史低点的水平其实也并不遥远。
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$ q+ Z$ c- R. c1 u: l1 F9 E/ t　　比如，2月24日周三，股市的收盘水平较之历史长期平均趋势线仍然低了27.9%。

3 Y. J  t% O3 h+ E4 Z0 A　　2008年10月，股市位于历史趋势线下38%的地方，而2009年1月，股市位于历史趋势线下43.1%。

　　这种局面完全可以和1981年、1974年及1932年的超级熊市相提并论了，这三个熊市的底部分别位于历史趋势线下40%、41%和42%的地方。
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$ S, q  Z2 S1 f% N3 d* u" k　　当然，股市在2009年已经出现了非常强势的反弹，不过即便如此，市场仍然没有彻底脱离较低的区间。
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& u5 I; s: \, q; w7 I9 o0 W　　有鉴于此，虽然我们必须保持谨慎，但是我们还是得出了这样的结论：当前的股价，上涨的空间显然超过下跌的空间。

* x3 I; g0 i/ A3 Z) u2 U# N　　当然，必须予以明确的是，我们并不是说股市就不可能下跌，或者是不可能在很长时间内保持震荡的行情。
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　　不过，假如我们真正是着眼于长期，就能够理解这一结论的正确性。
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　　当我们1990年代最初开始追踪西格尔研究的时候，股市的水平明显是位于趋势线以上，一步步逼近过去市场顶点所形成的连线。

3 j+ N% A% _- Z7 w$ i6 h- _2 y0 e　　当时，我们的结论是，股票价格已经被明显高估了。事实也确实是如此，只是股价并没有立即回归基本趋势线，而是用了长达数年的时间才完成最后的调整(1999年的股市是位于趋势线上86.39%的水平)。

: O  d4 K+ Z* S4 o# d1 A* `! S　　在那时的文章当中，我们曾经指出过，虽然股市经历了2000年至2002年的熊市，但是实际上，股价远没有到达真正意义上的历史性低点。

　　于是，我们的结论是，股市的下跌空间要超过上涨空间。然而实际的行情是，股市在若干年中一直是震荡前行，甚至在最终走跌之前还有一场小小的涨势。
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* @1 v' p/ I8 L　　可是，归根结底，该下跌的还是下跌了。那么，现在呢？
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　　我们今日的结论可谓是和2007年时恰好相反：以历史为参照，今日的股价实在是不算高。股市当然可能再下跌，但是它显然不可能跌到不合理和不能持续的水平。在未来的某一天，它总是要回归历史趋势线的。

　　(本文作者：Peter Brimelow/Edwin S. Rubenstein)

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